云天华成黄金之后，铂金接棒冲高？

云天华成

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　　来源：芝商所CMEGroup

　　在对冲美元信用走弱的需求驱动下，黄金价格“一飞冲天”，不断刷新历史新高。4月下旬，在黄金价格涨势暂歇之后，铂金接棒黄金，出现一波强势上涨走势，截至7月1日，其年度涨幅高达49.2%，而2024年下跌了9.8%。

　　笔者认为，铂金价格的大幅上涨，既有供应端收缩的效应，也是需求扩张的结果。其中汽车尾气催化剂带来的需求、黄金价格上涨带来的首饰替代需求和美元走弱带来的投资需求这三大需求发力，供需缺口推升了铂金价格。且由于铂金供应弹性较小，铂金价格由需求驱动的涨势还未结束。

　　在需求的驱动下，铂金的投资价值更吸引，因此芝商所旗下的铂金期货合约也创下近3.8万份合约的日均交易量年度最高记录（见下图）。其未平仓合约数量超过 10 万份，这是自 2024 年 12 月以来的最高水平。

　　铂金供应收缩很难逆转云天华成

　　铂金的供给主要分为两部分，分别为原生铂金（矿山铂金）和再生铂金，各占铂金总供给的比例分别在80%和20%左右。其中矿山铂金由于资源相对集中，导致矿山减产对铂金的供应冲击很大。2024年，全球铂族金属（PGMs）探明储量约为8.1万吨，其中南非独占6.3万吨，占比近80%。

　　数据显示，铂金市场已经处于三年供不应求状态，显性库存持续去化。其中，由于南非和北美的产量下降，铂金产量在2025年会继续下降。

　　世界铂金投资协会发布的数据显示，2025年第一季度，铂金矿山供应量同比下降13%，创下自2020年第二季度新冠疫情封锁高峰期以来的最低产量。尽管在今年下半年受益于加工产能的提升，铂金产量环比会有所回升，但2025年全年产量预期依旧同比下降6%。考虑到2025年再生铂金回收增长3%，那么全年铂金供应依旧同比下降4%，铂金供应的结构性短缺将会延续，自2015年以来复合年增长率仅有-1.2%。

　　关键的是铂金供应对价格涨跌并不敏感。回顾历史，铂金价格的大幅上涨并不会刺激铂金产量的回升或大幅增长。数据显示，大约 85% 的铂金是作为更广泛的 PGM 业务的一部分开采的，虽然铂金通常是铂族金属矿的最大收入组成部分，但生产决策取决于对包括贱金属等副产品在内的整个一揽子预期。例如2017-2023年期间，铂金价格大幅上涨83%，但供应量反而下降了7%。价格上涨到产量回升的传导预计需要8-9年。

　　对黄金的替代需求大幅攀升云天华成

　　从需求结构来看，汽车用催化剂占40%、珠宝首饰占25%、工业用途占20%（汽车行业除外）、投资需求占9%。2025年，由于黄金价格大幅攀升，铂金在投资需求和首饰需求方面对黄金的替代非常明显，因此铂金在这两方面的需求占比将大幅提升。受中国及北美市场需求复苏的驱动，铂金条币投资预计将增长30%至8吨。其中中国500克及以上铂金条需求预计持续上扬，有望达到6吨。

　　世界铂金投资协会发布的数据显示，受关税不确定性及区域溢价扩大驱动，大量铂金流入美国市场，推动交易所库存显著增加。这意味着投资需求的增长有效抵消了汽车及工业领域需求的下滑。此外，受益于铂金相较于黄金的价格优势，首饰需求预计延续2024年的复苏态势，2025年，铂金首饰需求同比增长5%至66吨，中国市场首饰需求预计将强劲增长15%至15吨。

　　图为铂金的首饰需求和投资需求年度变化（单位：吨）

　　目前有两个因素继续支撑铂金投资需求的增长：美元走弱和关税的不确定性。美元方面，特朗普的关税和财政计划给美国经济长期结构带来的更大不确定性，体现在美元指数在今年上半年累跌10.8%，为自1973年以来最差的上半年表现。彭博美元指数在6月连续第六个月下跌，是8年来最长的连跌纪录。回顾历史，自上个世纪70年代至今，美元出现过5次大级别的下跌周期，每一轮周期都出现黄金大幅上涨，铂金同样上涨。

　　未来美元是否会继续走弱？笔者认为三个因素将继续导致美元走弱：一、不断膨胀的美国公共债务，美国国会正在讨论一项关键的税收和支出法案，即特朗普所谓的“大而美法案”，这项法案将在未来10年使美国联邦政府本已超过36万亿美元的债务再额外增加5万亿美元。二、“对等关税”至今，除了造成全球市场动荡外，更大的“后遗症”是导致美国经济走弱，冲击市场对美元资产作为安全资产的信心，使得“去美元化”成为共识。目前关税谈判依旧没有取得进展，面临7月9日关税重启最后期限，特朗普政府正在调整贸易谈判策略，从寻求全面互惠协议转向更有限的分阶段协议。三、市场越来越预期美联储将更积极地降息以支持美国经济，如果6月美国非农就业数据弱于预期，那么9月美联储降息的概率将大幅攀升。

　　工业需求对铂金价格有一定的拖累

　　铂金作为科技产业应用的重要催化剂，在汽车尾气催化剂上扮演重要角色。由于铂金被列为关键战略矿产，大部分进口铂金（海绵铂、铂粒、铂锭等）都免征关税，铂制成品（催化剂、涂层等）及非法定货币类的铂金造铸品都要缴纳关税。直接进口到美国的铂金以海绵铂、铂粒、铂锭及废料为主，而美国对铂金制品、汽车零部件加征关税可能会导致铂金在美国尾气催化剂上需求受影响。

　　从全球来看，由于新能源汽车的渗透率攀升，汽车尾气催化剂需求大方向还是增速放缓的。5月，世界铂金投资协会发布将全球汽车领域铂金需求预测值下调5万盎司，归因于轻型车产量预期削减约200万辆。

　　此外，我国是全球最大铂金消费和加工国，铂金的工业需求占比较高，由于玻璃产能扩张放缓导致该领域铂金需求进入周期性低谷。世界铂金投资协会预计2025年铂金总需求预计同比下降4%，主要是工业需求所致下滑，首饰和投资需求将大幅增长。

　　综上所述，铂金价格的大幅上涨是由供应收缩、铂金在投资需求和首饰需求对黄金消费替代等诸多利多共振的结果。在美国关税冲击、地缘政治危机频发和美元走弱三大因素驱动下，再加上铂金供应价格弹性较低，供应缺口短时间很难弥补，铂金价格涨势可能还未结束。实体企业可以关注芝商所的铂金期货合约对冲原材料采购成本上行风险，投资者可以捕捉交易机会。

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